楊凡專欄:加拿大上市公司的雙重股權結構

加拿大都市网

羅渣士(Rogers)電信本周表示將會終止自行研發的下一代電視平台Internet protocol television (IPTV),把有關費用從財務報表中減記,並將與美國傳媒巨頭康卡斯特Comcast合作,在加拿大開發雲端電視平台X1,預計在2018年底之前推出。

近年來,羅渣士的股票表現不錯,但公司經營策略方面就讓人嬉笑皆非: 2010年溫哥華冬季奧運會上奪冠,每年冰球NHL聯賽吸引着加拿大愛好冰球的人士。這股熱潮使得羅渣士公司也跟着發燒,在2013年11月份斥資52億加元,將加拿大未來12年NHL冰球的轉播權買下。2014年,羅渣士推出在線SHOMI,從2014年11月到今年11月底正好兩年的時間就偃旗息鼓,公司虧損上億加元。

羅渣士可以這樣肆無忌憚,就在於其獨裁性,即雙重股權的結構。所謂的雙重股權,也就是常說的同股不同權。一般上市公司會發行兩類股票,其中一類股份被稱為A類股,很少在市場上流通,往往掌握在公司創始人和其家族成員手上。而另一類在二級市場流通的被稱為B類股,但是,公司創始人和家族成員手上公司同樣股份的投票權,是B類股的幾倍甚至幾十倍。

設計這樣的股權,目的顯而易見,本意就是不希望「外人」過多地干預公司的運作,決策權和話語權集中在少數人的手裡,不需要通過董事會投票,總之就是一言堂。因此雙重股權的公司,很容易被貼上家族企業的標籤,一般都與公司領道層的專制分不開,許多喜歡「民主」的投資者都會對這類公司敬而遠之。在加拿大TSX主板上市的有24家這類獨裁公司,如Fairfax 、龐巴迪及加拿大輪胎等等。

加拿大TSX的大部分上市公司都是「民主」的,沒有這種專制的雙重股權結構。機構投資者既然注入了資金,就希望投資的股票能夠有穩定的表現,也希望他們的聲音能夠讓董事會聽到。因此,機構投資者都會進入董事會,保證公司的運作符合投資人的利益。即使小散戶,每年也會收到股東大會的通知。

普通公司需要滿足投資者的民主需求,前提就是一股一權。相反,同股不同權,投資者的投資額與實際的話語權不成正比,這正是雙重股權結構的核心——獨裁。這種雙重股權結構,很難想讓機構投資者將其納入法眼。比如加拿大養老金CPPIB的投資要求,首先就要排除雙重股權結構的投資。機構投資者不願意投資雙重股權結構,除了話語權和投資不成不比例,另一個問題就是董事會缺乏優勝劣汰的良性循環。

雙重股權結構顯然就是讓公司的話語權永遠地留在家族成員手上,甚至董事會主席和CEO是同一個人。公司的成敗都集中在這個家族,對於其它股東顯然顯得有些專制。然而,有時候獨裁可能是更好的選擇。如果我們把加拿大上市的這24家雙重股權結構的公司做成一攬子投資指數,與TSX大盤指數進行對比,投資者會詫異的發現:在過去十年里,一籃子雙重股權結構企業股價的10年期年化收益達到了3.7%,顯著超過TSX大市1.1%的表現。而近五年加拿大TSX指數股年化出現0.9%的虧損,但是一籃子雙重股權機構企業的股票卻逆市上漲了4.2%高度集權化的企業比較成功,民主反而會對投資者不利,究竟是什麼原因?從企業運作角度看,集權專制是一把雙刃劍,如果運營得當,有一個像Fairfax公司Perm Watsa這樣英明的領道人,可以為其投資者帶來豐厚的回報。相反,公司集權體制下,錯誤的決定會毀了一家企業,例如像龐巴迪、AGF都是如此。

普通公司的同股同權的民主體制看起來不錯,但是反過來,許多建設性的建議也很難獲得通過,企業很容易趨於平庸化。冷靜地想一下,究竟是在行業里天天摸爬滾打的圈內人更了解市場的市場運作呢,還是普通的投資人更了解市場呢?如果讓外行過多地干預,來指揮和約束內行,就會適得其反。換言之,獨裁企業不一定好,但是優秀企業一定是獨裁的。

楊凡 

加拿大證券學院院士/特許金融規劃師

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